一、股市大勢判斷

盈利和流動性是驅動股市的兩個輪子

1、企業(yè)盈利

從損益表出發(fā)，影響凈利潤的核心變量有四個：收入、成本、財務費用和投資收益；這四個變量分別與需求（GDP）、成本（CPI、PPI等價格體系）、貨幣政策和股市投資收益相掛鉤。通過分析這些宏觀變量的變化，可以把握企業(yè)盈利水平。

2、流動性判斷

所謂股市的流動性應該是指市場上能被交易的錢，也就是所有A股交易賬戶的資金，這與成交量不是一個概念。從參與者角度看，分為企業(yè)（主要是外匯占款和信貸）、外來投資者（熱錢）和居民（包括基金的行為）。

企業(yè)：外匯占款受制于出口，而信貸受制于國家貨幣政策；外資資金：熱錢流入受制于人民幣升值預期；居民儲蓄：儲蓄搬家受制于實際利率。從當前資金存量看，認為三者重要性的排序是居民、企業(yè)和外資。

流動性和盈利并不獨立，其中盈利是主導，在當前的中國，缺少的不是錢，而是投資的機會，當盈利上升時，錢自然會來到股市，而當盈利下降時，錢也會隨之而去。在整個機制中，出口是最根本的外生驅動變量，CPI是最重要的內生變量。

二、行業(yè)選擇

1、行業(yè)的分類

投資的重點是把握中觀層面的行業(yè)輪動，行業(yè)選擇是策略的核心；

行業(yè)主要分為制造業(yè)和服務業(yè)，其中制造業(yè)分為下游需求、中游制造和上游能源，服務業(yè)分為物流、金融和TMT；

下游需求重點關注需求的產(chǎn)生，特別是房地產(chǎn)和汽車的需求；

中游的需求可以通過下游的訂單把握；

上游能源往往體現(xiàn)兩種屬性，即金融屬性和商品屬性，前者和流動性相關，后者與經(jīng)濟過熱相關。

從整個經(jīng)濟結構來看，A股市場結構偏周期行業(yè)，而周期性行業(yè)主要看趨勢而非估值。所以如何把握宏觀經(jīng)濟周期，對投資人非常重要。在經(jīng)濟周期劇烈波動時，系統(tǒng)性風險占主導地位，大勢判斷比行業(yè)選擇更加重要，此時大勢判斷更多是宏觀變量的判斷。當經(jīng)濟周期進入平緩階段，大勢判斷是行業(yè)選擇的結果

2、行業(yè)驅動機制

那么究竟選擇什么行業(yè)投資？任何方法簡單來說都歸結到兩個層面的問題：

1、基本面的變化在哪里

2、市場是不是反映了這種基本面的變化

將這兩個問題拆分，可以得到四個方面的維度：

1、基本面上連續(xù)性的因素如何（銷量、價格、毛利）

2、基本面上離散性的因素如何（政策、天氣、災害）

3、絕對估值水平怎樣（業(yè)績增長、股價水平）

4、相對估值水平怎樣（動量、與大盤相比估值）

那么我們的行業(yè)選擇方法是什么？首先，為什么我們要配置一個行業(yè)？配置一個行業(yè)，是因為預期到某種因素的發(fā)生。如加息或者溫和通貨膨脹，銀行股和保險股會漲；資源價格上漲，資源股受到青睞；汽車銷量超預期，汽車股漲。把這些促使股價上漲的因素稱為“驅動力” ；驅動力是行業(yè)的邏輯：

資源品主要是看期貨價格；

中游材料看毛利率改善，看價格和成本的時間差；中游工業(yè)品看產(chǎn)品的更新?lián)Q代和產(chǎn)品銷售；

房地產(chǎn)看價格、銷售；汽車看銷售量；航空看油價、客坐率、美元和外債；

保險是看保費、債券收益率、證券市場投資收益率；銀行看信貸、凈息差、信貸成本；

但是實戰(zhàn)中我們不可能等“驅動力”出現(xiàn)以后再投資，也不可能在一個方向去賭運氣，我們需要“信號”來驗證“驅動力”出現(xiàn)的概率。如預期房地產(chǎn)新開工上漲帶動鋼價上漲，從而配置鋼鐵股。這個時候“驅動力”是鋼價，原因是房地產(chǎn)新開工上漲。從房地產(chǎn)新開工到真正看到鋼價上漲，中間還有很多信號需要確認。其中，房地產(chǎn)新開工上漲是第一層面的信號，鋼鐵社會庫存下降和水泥價格上漲是第二層面的信號，鋼鐵生產(chǎn)商庫存的下降和鋼鐵期貨價格的上漲是第三層面的信號，最后鋼鐵價格上漲，驅動力出現(xiàn)。

如判斷動力煤價格上漲而配置煤炭，那么“驅動力”是動力煤價格，發(fā)電量超預期是信號一，電廠電煤庫存下降是信號二，秦皇島庫存下降是信號三。同樣道理，當信號朝相反方向發(fā)展時候，買入信號也可以成為賣出信號。在熊市中，投資的時間越來越晚，而在牛市中，投資的信號越來越早，甚至靠想象力來投資！

三、市場風格轉變研究

風格轉換是投資策略研究的核心問題之一。當風格轉向大盤周期股，市場迎來系統(tǒng)性上漲機會；當風格轉向小盤成長股，概念和主題大行其道。因此，風格轉換涉及大勢判斷、主題投資以及事件驅動思考。

1、市場格轉換的標準

投資者通常將風格轉換理解為大小盤之間的轉換。按此標準，風格轉向大盤，醫(yī)藥應跑贏房地產(chǎn)，因為房地產(chǎn)市值比醫(yī)藥小。這明顯和投資者理解的風格轉換不同，因此討論風格應是行業(yè)概念而非市值概念。

研究風格轉換，需要將行業(yè)進行重新分類。將行業(yè)進行梳理歸納，分成周期、成長和防御三類股票。市場風格在周期股和成長股間的轉換構成風格轉換的主旨。從市值比重看，周期類占56%、成長類占24%，所以A股市場的本質屬性是周期性的市場！

周期股的業(yè)績波動和經(jīng)濟景氣變動息息相關，隨經(jīng)濟景氣變動買入賣出；成長股可長期持有，除非基本面惡化；防御股不受青睞，唯有突發(fā)事件（如電價上調）帶來短暫機會。

一旦構造投資組合，考慮到資金的最有效配置，周期股的“買”和“賣”決定了其他兩類股票的倉位；成長股可以一直持有，但一旦周期股買點出現(xiàn)，部分投資者會賣掉成長股、增配周期股，恰如2008年10 月；防御股投資機會不大，但一旦經(jīng)濟極度惡化，投資者拋棄周期股和成長股，倉位降無可降，避險情緒暫時推高防御股股價，恰如2008 年8 月-10 月。

從2005年以來的四次風格轉換中不同行業(yè)板塊的表現(xiàn)，我們可以得到以下結論：

第一，煤飛色舞現(xiàn)象值得關注。幾乎每次成長轉周期、大盤大幅上漲時，煤炭和有色總是率先劇烈上漲，可將煤炭有色大幅上漲視為風格轉換的確立；

第二，一旦風格轉換確定，金融和資源成為強勢板塊，輕易不要賣出。煤炭和有色會不斷上漲，估值界線一次次被打破，直至最后瘋狂；保險和證券在牛市氛圍中也會受到追捧；

第三，一旦鋼鐵、石化等中游異動并跑贏煤炭，銀行跑贏保險和證券，就要警惕風格轉換的結束，成長股可能會重新受到青睞。

綜合而言，風格轉換始于煤炭、有色，終于鋼鐵、銀行和石化！

2、市場風格轉換的源動力

經(jīng)濟預期才是風格轉換的源動力，資金和情緒只強化趨勢，根本不能決定方向！

當經(jīng)濟剛剛復蘇、投資者對經(jīng)濟前景莫衷一是時，對經(jīng)濟和資金特別敏感的煤炭和有色率先上漲、場內資金開始活躍、換手率上升，風格開始轉向周期和大盤；

隨著經(jīng)濟復蘇漸成共識，煤炭有色等周期品的業(yè)績出現(xiàn)上調，煤炭和有色等資源品會迎來上漲的第二波，場外資金受財富效應吸引流入場內；

隨著經(jīng)濟慢慢過熱，銀行、鋼鐵和石化等行業(yè)的基本面得到改善，資金開始追逐這些前期滯漲的大盤股，大盤加速上揚，情緒亢奮到極點。

而此時恰恰是最危險的時候——成本上升挫傷利潤，國家的緊縮政策悄然而至；一旦經(jīng)濟預期改變，在洶涌而至的場外資金的掩護下敏感性資金開始撤退，周期敏感型行業(yè)（煤炭有色）率先下跌，市場進入反向循環(huán)、風格重回成長和小盤，直到產(chǎn)業(yè)資本增持、政策放松，經(jīng)濟預期重新改善，新的輪回開始。

既然經(jīng)濟預期是風格轉換的第一源動力，那么如何把握宏觀經(jīng)濟波動至關重要。

很多時候，投資者購買股票或者行業(yè)并不是先想明白宏觀，而是通過緊密的微觀或中觀調研跟蹤，因為微觀調研遠比宏觀思考更直接可靠；如當8 月份汽車反季節(jié)旺銷，汽車股隨之上漲；當鋼鐵毛利改善，大家買入鋼鐵股；當房地產(chǎn)成交量活躍，投資者配置房地產(chǎn)…… 

諸此種種，一些微觀和中觀的數(shù)據(jù)使行業(yè)和股票上漲，股市也隨之上漲，而這些改善的微觀和中觀數(shù)據(jù)最終匯集成整個宏觀基本面，經(jīng)濟復蘇得到確認：很多時候，股市和經(jīng)濟是同時復蘇的，只是經(jīng)濟復蘇要事后確認！

誠然，宏觀經(jīng)濟有完整的理論積累，自成體系，預測中長期的經(jīng)濟變化，無法依靠微觀和中觀數(shù)據(jù)觀察，理論推導和邏輯判斷更加關鍵。但是中長期的宏觀理論推導也只能給出方向，具體落足何處，還是需要中觀和微觀的驗證。

在當前中國經(jīng)濟結構中，下游由出口、房地產(chǎn)和汽車共同驅動，倘若三者均熄火，政府須靠財政支出和基礎建設來刺激；中游產(chǎn)能過剩，中游的制造業(yè)代表中國經(jīng)濟；上游資源價格多為國際定價，但中國話語權在上升。把握中國經(jīng)濟的關鍵是要把握下游可選消費品的銷售開工數(shù)據(jù)、中游產(chǎn)量和毛利數(shù)據(jù)、上游價格數(shù)據(jù)，同時中游的庫存調整尤為重要。我們必須上上下下，中觀結合宏觀不斷求證、試錯。