隨著“碳中和”政策及新能源行業(yè)多次沖擊熱點(diǎn),新能源汽車再一次被推向聚光燈之下。在新能源平價(jià)化、節(jié)能減排等諸多因素共振下,新能源汽車及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的長期增長價(jià)值逐漸清晰。對(duì)普通投資者的來說,從產(chǎn)業(yè)鏈的分析與拆解是梳理新能源汽車行業(yè)價(jià)值邏輯最為有效的切入點(diǎn)之一,讓我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)鏈中探索“變”與“不變”,緊抓核心高附加值投資標(biāo)的。
新能源汽車的產(chǎn)業(yè)鏈很長,大體上可以分為上游的原材料,中游的“三電”,以及下游的整車制造。
【上游】
1、鋰
新能源汽車動(dòng)力電池領(lǐng)域一直存在著三元鋰電池與磷酸鐵鋰電池之爭,而這兩種電池的本質(zhì)區(qū)別之一就在于對(duì)上游原材料的應(yīng)用不同,三元鋰電池需要用到鈷,而磷酸鐵鋰不含鈷,全球接近50%的鈷礦資源來自剛果金,因此在供應(yīng)相對(duì)有限的情況下,鈷價(jià)較高,從而導(dǎo)致三元鋰電池的成本較高,但與之相對(duì)的,三元鋰電池在儲(chǔ)能密度上相對(duì)磷酸鐵鋰有一定的優(yōu)勢(shì),目前三元鋰電池仍是新能源汽車動(dòng)力電池的主流。
化學(xué)級(jí)鋰精礦主要用于轉(zhuǎn)化成碳酸鋰、氫氧化鋰、金屬鋰等鋰化合物,并進(jìn)一步用于電池正極材料的生產(chǎn)。以氫氧化鋰2019年的市場消費(fèi)份額為例,A股上市公司中贛鋒鋰業(yè)占據(jù)19%的份額是絕對(duì)的市場龍頭,天齊鋰業(yè)占據(jù)4%的份額。贛鋒與天齊是A股上市公司中鋰材料領(lǐng)域的龍頭,該領(lǐng)域的市場格局也相對(duì)簡單、清晰。
投資邏輯:全球鋰礦存儲(chǔ)量估計(jì)在7000萬噸左右,且為不可再生資源。每輛乘用級(jí)電動(dòng)車平均需要900克鋰。因此,鋰將成為當(dāng)前電池技術(shù)下新能源汽車的硬通貨,誰手中的鋰礦資源最多,誰的估值將被長期看好。
注:2018年,天齊鋰業(yè)增加35億美元并購貸款購買世界領(lǐng)先的鋰產(chǎn)品供應(yīng)商SQM23.77%股權(quán),導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升,財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加,對(duì)利潤造成了較大影響。2020年12月8日,天齊鋰業(yè)公告披露旗下全資子公司擬以增資擴(kuò)股形式引入戰(zhàn)略投資者澳大利亞上市公司 IGO Limited,債務(wù)壓力大幅縮減,后續(xù)SQM產(chǎn)能的釋放值得關(guān)注。
2、鈷
鈷材料方面,由于其供給端高度壟斷的特性,動(dòng)力電池的“無鈷化”是未來發(fā)展的主要趨勢(shì)之一。根據(jù)華安證券行業(yè)研究數(shù)據(jù)顯示,極限測(cè)算下磷酸鐵鋰較三元在正極和電芯層面分別有55%和22%的成本優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前補(bǔ)貼方案下,考慮補(bǔ)貼差異的情況下,由三元換成鐵鋰版本成本下降9%-11%,2021年補(bǔ)貼退坡后降本更為顯著。在成本驅(qū)動(dòng)下,各大車企紛紛推出磷酸鐵鋰車型。但值得注意的是,雖然動(dòng)力電池的主流趨勢(shì)以“去鈷”為主,但真正實(shí)現(xiàn)“無鈷化”仍然需要較長的研發(fā)周期。
從鈷產(chǎn)品的供應(yīng)角度分析,鈷的產(chǎn)品形態(tài)豐富,包括電解鈷、鈷粉和鈷鹽及其他鈷化合物,由于下游應(yīng)用領(lǐng)域眾多,因此鈷產(chǎn)業(yè)鏈上的各類鈷產(chǎn)品既可以作為下游進(jìn)一步加工的原材料,也可以作為產(chǎn)成品直接在市場上銷售。其中在動(dòng)力電池領(lǐng)域經(jīng)常被提及的三元前驅(qū)體材料其本質(zhì)上是鎳鈷錳氫氧化物,是三元正極材料的上游領(lǐng)域。
格林美是國內(nèi)三元前驅(qū)體材料龍頭,2018年其超細(xì)鈷粉在國際與國內(nèi)市場的占有率分別達(dá)20%與50%以上,超細(xì)鎳粉為世界三大鎳粉品牌之一。2019年格林美超細(xì)鈷粉(含超細(xì)碳酸鈷)在全球硬質(zhì)合金行業(yè)的銷售量達(dá)4700余噸鈷金屬,同比增長18.43%,連續(xù)5年占據(jù)世界硬質(zhì)合金市場第一。
華友鈷業(yè)同樣是具有產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力的三元前驅(qū)體材料領(lǐng)域頭部上市公司,2018年,鈷產(chǎn)品銷量為2.18萬金屬噸,同比增長5.5%,全球市占率約為17%。華友鈷業(yè)新能源板塊主要從事鋰電正極材料三元前驅(qū)體產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,三元前驅(qū)體產(chǎn)品主要用于動(dòng)力汽車、儲(chǔ)能系統(tǒng)電池正極材料。核心產(chǎn)品已進(jìn)入LG化學(xué)、CATL、比亞迪、POSCO等新能源鋰電行業(yè)全球知名客戶供應(yīng)鏈。
投資邏輯:全球鈷的存儲(chǔ)量僅僅只有720萬噸,并且除了在鋰電池之外,鈷還用于高溫合金、硬質(zhì)材料、磁性材料、粘接劑、催化劑、陶瓷色釉料等。在電池正極技術(shù)暫未有突破的情況下,短期鈷的相關(guān)標(biāo)的公司仍將持續(xù)迎來上漲周期。
【中游】
3、電池及四大材料
新能源汽車產(chǎn)業(yè)最為核心、占據(jù)成本60%以上的是中游“三電”部件?!叭姟敝鸽姵?、電機(jī)、電控,其中電池的成本占新能源汽車整體的約40%以上,電機(jī)和電控占比約為20%-30%。在新能源汽車與傳統(tǒng)燃油車的競爭中,成本是核心競爭力的直接體現(xiàn),而“三電”環(huán)節(jié)作為成本大頭,在產(chǎn)業(yè)鏈中的重要性不言而喻。
首先是電池,可以說動(dòng)力電池是新能源汽車的“靈魂”,而提到電池的構(gòu)造首先會(huì)想到正極、負(fù)極、電解液、隔膜等關(guān)鍵詞。嚴(yán)格來說,正負(fù)極材料、電解液、隔膜等細(xì)分領(lǐng)域介于上游原材料和中游動(dòng)力電池之間,其對(duì)于電池性能影響很大,卻往往容易被忽視。
與負(fù)極材料、電解液、隔膜領(lǐng)域不同,國內(nèi)正極材料領(lǐng)域的集中度相對(duì)較低,主要原因是鋰電池一般按照正極材料體系來劃分,可以分為鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元材料等多種技術(shù)路線,很難實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的“標(biāo)準(zhǔn)化”,因此市場集中不高。在A股上市公司中的正極材料標(biāo)的包括當(dāng)升科技、容百科技、杉杉股份等。
當(dāng)升科技業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋鋰電材料與智能裝備兩大板塊,其中的鋰電材料主要產(chǎn)品包括多元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰等正極材料與前驅(qū)體材料。
容百科技于2019年7月登陸A股,在產(chǎn)品定位上與常規(guī)三元正極材料有所不同。容百科技定位于高鎳及單晶三元正極材料,以NCM811、NCA和單晶NCM622為代表的高鎳產(chǎn)品市場占有率較高。根據(jù)容百科技招股說明書顯示,國內(nèi)能夠生產(chǎn)高鎳NCM811三元材料的企業(yè)主要分為三個(gè)梯隊(duì):第一梯隊(duì)企業(yè)的高鎳三元材料月產(chǎn)量在500噸以上,目前僅有容百科技處于該量產(chǎn)規(guī)模以上;第二梯隊(duì)企業(yè)的月產(chǎn)量在100- 500噸之間,包括了天津巴莫、當(dāng)升科技、杉杉能源等企業(yè),第二梯隊(duì)與容百科技之間的差距依舊不??;第三梯隊(duì)企業(yè)的高鎳三元材料月產(chǎn)量在100噸以下,目前出貨量相對(duì)較小。
杉杉股份最早從事服裝品牌運(yùn)營業(yè)務(wù),隨后于1999年開始產(chǎn)業(yè)化負(fù)極材料,2003年涉足正極材料,2005年進(jìn)軍電解液,在鋰電材料領(lǐng)域已有20多年的積累。2020年上半年杉杉股份擁有正極材料產(chǎn)能6萬噸,負(fù)極材料產(chǎn)能12萬噸,電解液產(chǎn)能4萬噸。國內(nèi)正極材料市場集中度相對(duì)較低,競爭激烈,因此杉杉股份雖然在正極材料市場占有一席之地,但其在負(fù)極材料市場競爭優(yōu)勢(shì)更加顯著。截至2020年年底,杉杉股份在負(fù)極市場的市占率達(dá)到12%,排名第二,是國內(nèi)第一家從事鋰離子電池人造石墨負(fù)極材料研發(fā)、生產(chǎn)的企業(yè)。
借由杉杉股份講到負(fù)極材料市場,該市場相較于正極材料集中度更高,目前國內(nèi)負(fù)極材料基本形成“四大四小”的競爭格局,貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、凱金是行業(yè)內(nèi)TOP4,合計(jì)市占率達(dá)到50%左右,四小為尚太、翔豐華、中科星城和正拓。
其中貝特瑞為新三板掛牌公司,璞泰來于2017年登陸上交所,一體化布局石墨化、炭化和上游針狀焦,2019年負(fù)極銷量4.57萬噸,人造石墨負(fù)極市占率22%,為全國第一,是國內(nèi)人造石墨負(fù)極龍頭。
目前,國內(nèi)頭部負(fù)極材料廠商正在進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)能,預(yù)計(jì)2022年,我國負(fù)極材料產(chǎn)能可達(dá)120萬噸以上。
近來,關(guān)于鋰電池全新負(fù)極材料的傳聞和炒作充斥市場,往往可以快速吸引媒體目光。但石墨負(fù)極材料仍是當(dāng)前鋰電池負(fù)極的最主要材料,大約占據(jù)90%左右的鋰電池負(fù)極材料,另有硅碳負(fù)極大約7%左右。并且筆者認(rèn)為,未來十年左右,鋰電池負(fù)極材料的主要成分仍將是石墨和納米硅的混合。
根據(jù)華福證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示,全球電解液產(chǎn)能70%集中在中國,未來有望進(jìn)一步提升,龍頭企業(yè)的合計(jì)產(chǎn)能占比超半數(shù),且目標(biāo)產(chǎn)能擴(kuò)張比例高于國外。國內(nèi)CR3市占率從2019年的51.5%提高到了2020年Q1的66%,CR5市占率也從2019年的71.8%提高到2020年Q1的77.8%,行業(yè)集中度較高。
隔膜領(lǐng)域,恩捷股份是濕法隔膜領(lǐng)域龍頭,其主要業(yè)務(wù)為濕法鋰離子隔膜(基膜和涂布膜)、BOPP膜(煙膜和平膜)的膜類產(chǎn)品,包裝印刷產(chǎn)品(煙標(biāo)和無菌包裝)、紙制品包裝(特種紙、全息防偽電化鋁和其他產(chǎn)品)。在收購蘇州捷力后,已占據(jù)了國內(nèi)絕大部分的市場份額,成為動(dòng)力電池、消費(fèi)類電池兩個(gè)領(lǐng)域內(nèi)全球最大的隔離膜供應(yīng)商。
星源材質(zhì)從事鋰離子電池隔膜研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的新能源、新材料和新能源汽車領(lǐng)域的國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè),是鋰離子電池隔膜有關(guān)國家標(biāo)準(zhǔn)起草的牽頭單位和編委會(huì)副組長單位。新源材質(zhì)是干法隔膜龍頭,并借由干法隔膜賽道切入濕法隔膜領(lǐng)域,2019年濕法市占率約為8%,處于第二梯隊(duì),但與第一梯隊(duì)的差距正在不斷縮小。
再來看看2020年全球動(dòng)力電池出貨量份額的格局:
2020年全球新能源汽車銷量約319萬輛,同比增長44%,動(dòng)力電池裝機(jī)量約136.30GWh,同比增長18%。
全球新能源汽車銷量和動(dòng)力電池裝機(jī)電量同比雙增長背后,表明盡管受新冠疫情影響,但全球電氣化進(jìn)程仍在加速推進(jìn),帶動(dòng)全球新能源產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步發(fā)展。
不過,2020年中國和歐洲新能源汽車市場變化也對(duì)全球動(dòng)力電池裝機(jī)情況產(chǎn)生了一些影響,主要體現(xiàn)在以下方面:
一是全球裝機(jī)電量增幅高于中國市場。
2020年,全球動(dòng)力電池裝機(jī)量約136.30GWh,同比增長18%,同期中國動(dòng)力電池裝機(jī)電量為62.85GWh,同比僅微增1%。全球裝機(jī)電量增幅高于國內(nèi)主要原因是歐洲新能源汽車銷量超過中國,帶動(dòng)國際電池市場需求進(jìn)一步增長。
二是中國電池企業(yè)全球市場份額第一。
在2020年全球動(dòng)力電池裝機(jī)TOP10企業(yè)中,中國電池企業(yè)占據(jù)6席,分別為:寧德時(shí)代、比亞迪、中航鋰電、遠(yuǎn)景AESC、國軒高科和億緯鋰能,合計(jì)市場份額達(dá)41.1%;LG能源、三星SDI和SKI三家韓系電池企業(yè)合計(jì)市場份額31.7%;松下全球市場份額20.2%。
三是全球裝機(jī)排名變陣,中航鋰電挺進(jìn)前十。
GGII數(shù)據(jù)顯示,2020年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量TOP10企業(yè)依次是寧德時(shí)代、LG能源、松下、比亞迪、三星SDI、SKI、中航鋰電、遠(yuǎn)景AESC、國軒高科和億緯鋰能。
對(duì)比2019年,寧德時(shí)代再次奪得冠軍實(shí)現(xiàn)四連冠,比亞迪保持第4,遠(yuǎn)景AESC、國軒高科和億緯鋰能位列第8、第9、第10,而中航鋰電裝機(jī)猛增進(jìn)入全球前十,排名第7;LG能源和SKI分別上升至第2和第6,三星SDI保持第5;松下則下滑至第3。
四是全球裝機(jī)電量TOP10集中度進(jìn)一步上升。
GGII數(shù)據(jù)顯示,2020年全球動(dòng)力電池裝機(jī)TOP10企業(yè)合計(jì)裝機(jī)量約為126.47GWh,占全球動(dòng)力電池裝機(jī)總量的93%,同比增長4%。2019年,這一數(shù)字分別為102.4GWh和89%。
投資邏輯:本期文章的標(biāo)題為“變”與“不變”,對(duì)于一個(gè)快速迭代的技術(shù)密集型產(chǎn)品來說,新能源汽車的性能正在隨著時(shí)間的推進(jìn)不斷升級(jí)中。除去上述產(chǎn)業(yè)鏈提到的內(nèi)容之外,其他硬件,如芯片、傳感器、毫米波雷達(dá)、攝像頭、激光雷達(dá)等,幾乎每1-2年就要更新?lián)Q代一次。所以,在筆者看來,對(duì)這些領(lǐng)域標(biāo)的資產(chǎn)的投資不確定性較大,除非緊抓頭部企業(yè),才有不被后來者技術(shù)趕超的風(fēng)險(xiǎn)。但頭部企業(yè)當(dāng)前估值已經(jīng)非常高,作為投資目標(biāo)來說,未來的收益體現(xiàn)或許沒有太多想象空間。
那么,我們就應(yīng)該將更多的目光,放在其中的“不變”當(dāng)中。相信讀完本文的讀者,對(duì)于哪些是短期內(nèi)的“不變”因素,已經(jīng)有了比較清晰的認(rèn)識(shí)。
關(guān)注稀缺正極材料上游資源,關(guān)注負(fù)極材料不斷擴(kuò)產(chǎn)后的耗材資源,將是中游產(chǎn)業(yè)鏈中最穩(wěn)定和最具投資價(jià)值的“不變”。
4、電機(jī)、電控
相較于電池領(lǐng)域的全球領(lǐng)先地位,“三電”中的電機(jī)電控領(lǐng)域目前國內(nèi)企業(yè)還處在成長期,新能源汽車電機(jī)電控市場的主要參與者大致可以分為兩類,一類是具備自產(chǎn)能力或關(guān)聯(lián)供應(yīng)鏈的傳統(tǒng)整車企業(yè),如比亞迪、北汽等;第二類是專門從事汽車零部件或電機(jī)電控產(chǎn)品的供應(yīng) 商,如匯川技術(shù)等。整車企業(yè)更傾向于自配電機(jī)電控,因此該類企業(yè)占據(jù)了電機(jī)電控超過一半的市場份額,而其他電機(jī)電控供應(yīng)商還要面臨來自外資廠商的競爭。除整車廠商外,A股上市公司中在電控、IGBT領(lǐng)域的龍頭企業(yè)有匯川技術(shù)、斯達(dá)半導(dǎo)等。
投資邏輯:在“三電”系統(tǒng)中,我國的電池領(lǐng)域處于國際第一梯隊(duì)先進(jìn)水平;與硅鋼片、精密軸承和自動(dòng)化緊密相關(guān)的電機(jī)處于第二梯隊(duì)中游水平;與芯片、算法、AI、半導(dǎo)體相關(guān)的電控則處于第二梯隊(duì)尾部水平。相對(duì)于電池來說,電機(jī)和電控當(dāng)前行業(yè)格局尚不明確,變數(shù)較大,可保持觀望為主。
【下游】
從上游的原材料,到中游的“三電”技術(shù),最后再到整車制造,新能源汽車的主要產(chǎn)業(yè)鏈路徑已基本清晰。
比亞迪作為新能源行業(yè)垂直整合戰(zhàn)略的先行者,是全球首先同時(shí)擁有電池、電機(jī)、電控三大新能源核心技術(shù)的車企。2019年上半年其在國內(nèi)電動(dòng)汽車市場的以14萬輛的優(yōu)勢(shì)遙遙領(lǐng)先其他車企,占有率居首,達(dá)24%。其主力車型既包括了元EV、e5這樣的暢銷純電車型,也包括了唐DM、秦ProDM與宋DM這樣的插混車型。同時(shí),比亞迪2015-2018已經(jīng)蟬聯(lián)了4年的全球新能源銷量冠軍企業(yè)。雖然去年不敵特斯拉,但是就細(xì)分市場而言,特斯拉稱霸歐美市場,比亞迪依舊是“國內(nèi)大佬”。
除了傳統(tǒng)汽車廠商和造車新勢(shì)力之外,其他行業(yè)巨頭也展開跨界入局,包括富士康,恒大,小米,華為,大疆等。這些擁有雄厚資金底氣的跨界巨頭,正在通過收購上下游企業(yè)、合資等方式快速布局全產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)W⒛承┉h(huán)節(jié)橫向整合占領(lǐng)市場。
投資邏輯:新能源汽車行業(yè)擁有很大發(fā)展空間,當(dāng)前大量巨頭涌入無疑加劇了競爭,非頭部廠商面臨著巨大的生存壓力,這將迫使技術(shù)研發(fā)實(shí)力相對(duì)較弱的車企相互競爭殘殺,消化當(dāng)前大量的潛在需求,導(dǎo)致整體產(chǎn)業(yè)利潤下降。由此所直接導(dǎo)致的是,未形成規(guī)?;a(chǎn)的車企境況將“雪上加霜”。
筆者認(rèn)為,在該部分車企逐漸面臨淘汰或轉(zhuǎn)型之后,未來5-10年,汽車智能化可能是比新能源汽車更好的行業(yè),那個(gè)時(shí)候市場對(duì)于該類企業(yè)的估值一定會(huì)比現(xiàn)在高出許多。
而我們又可以從這個(gè)“變”中篩選出“不變”要素了——到底哪些車企,會(huì)持續(xù)進(jìn)化那個(gè)時(shí)代呢?
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