一、相關(guān)概念

私募基金份額二級(jí)交易市場(chǎng)（即PE二級(jí)交易市場(chǎng)），是以私募股權(quán)投資基金份額為標(biāo)的進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)、轉(zhuǎn)讓和流通的市場(chǎng)。廣義的私募基金份額二級(jí)交易市場(chǎng)，還包括對(duì)非上市公司股權(quán)等投資項(xiàng)目權(quán)益進(jìn)行交易的市場(chǎng)。

S基金（Secondary fund）又稱(chēng)PE二級(jí)市場(chǎng)基金或私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金，是專(zhuān)注投資于私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的基金。S基金與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的不同之處，在于傳統(tǒng)基金直接收購(gòu)企業(yè)股權(quán)，交易的對(duì)象是企業(yè)；而S基金是從投資者手中收購(gòu)企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對(duì)象為其他投資者。S基金（Secondary Fund）作為PE二級(jí)市場(chǎng)重要的參與者，在PE二級(jí)交易中十分活躍，S基金有利于私募股權(quán)的流轉(zhuǎn)與交易，激發(fā)私募股權(quán)市場(chǎng)的活力。

二、分類(lèi)

（一）按交易模式分類(lèi)

1、LP型

圖片來(lái)源：獨(dú)角匯

LP型交易是S基金市場(chǎng)中最基礎(chǔ)也是最常見(jiàn)的模式，S基金從原LP手中直接購(gòu)買(mǎi)其所持有的私募股權(quán)基金份額。通過(guò)此種交易，原LP可以便捷退出，達(dá)到提早獲得收益、調(diào)整投資策略、規(guī)避IPO退出限制和鎖定基金回報(bào)等目的。

2、直投型

圖片來(lái)源：獨(dú)角匯

直投型交易方式是指S基金直接從項(xiàng)目原有股東手中購(gòu)買(mǎi)其所擁有的直接投資組合，取代原有股東。對(duì)于原有股東，此種交易方便其變現(xiàn)，并且避免增加零散售賣(mài)資產(chǎn)的時(shí)間和成本，同時(shí)避免拆分投資管理團(tuán)隊(duì)。

3、收尾型

圖片來(lái)源：獨(dú)角匯

在收尾型S基金交易中，S基金將即將到期階段的私募股權(quán)基金作為交易標(biāo)的，購(gòu)買(mǎi)其剩余資產(chǎn)。此類(lèi)交易可以幫助全部原有LP提前退出，加速鎖定基金回報(bào)。

在此類(lèi)交易中，GP也存在變化的可能性，即S基金可以沿用原有GP也可以新設(shè)GP，若S基金選擇新設(shè)GP進(jìn)行管理，還可以使得原GP更快釋放管理精力。

4、擴(kuò)充資本型 

圖片來(lái)源：獨(dú)角匯

擴(kuò)充資本型S基金交易與前三種交易模式目的不同，前兩種交易為私募股權(quán)份額原持有人的退出方式增加了可選項(xiàng)，刺激了私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的活躍度。

而擴(kuò)充資本型S基金交易的目的在于解決GP募資難題的問(wèn)題，此種類(lèi)型交易可以增加基金規(guī)模，為現(xiàn)有LP提供增資機(jī)會(huì)。對(duì)于S基金而言，該方式提供了現(xiàn)有投資組合的投資機(jī)會(huì)，并且無(wú)需設(shè)立新的GP管理項(xiàng)目，方便快捷。

（二）按投資分散程度分類(lèi)

1、綜合型S基金

綜合型S基金，顧名思義是一種非專(zhuān)注于某種特定類(lèi)別、地域、行業(yè)等限制條件的S基金。相比于專(zhuān)注型S基金，綜合型S基金擁有更廣泛的投資機(jī)會(huì)，資產(chǎn)配置范圍更廣，投資策略也更靈活，因此比專(zhuān)注型S基金風(fēng)險(xiǎn)更小。鑒于S基金投資的機(jī)會(huì)性，為了能覆蓋更多的投資機(jī)會(huì)，全球知名的S基金公司大多設(shè)置綜合型S基金，因此，綜合型S基金是目前更加主流的投資模式。

2、專(zhuān)注型S基金

相對(duì)于綜合型，市場(chǎng)中也存在專(zhuān)注型S基金，可以將專(zhuān)注型S基金細(xì)分為專(zhuān)注于基金類(lèi)別、專(zhuān)注于地區(qū)、專(zhuān)注于行業(yè)以及專(zhuān)注于投資階段的四種類(lèi)型。專(zhuān)注型S基金，一般是因?yàn)楣芾砣嗽谀愁I(lǐng)域擁有一定的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)，能夠通過(guò)此類(lèi)S基金獲取超過(guò)綜合型S基金的更高收益。

（1）專(zhuān)注特定基金類(lèi)別的S基金：雖然在PE二級(jí)市場(chǎng)起始階段，并購(gòu)基金是市場(chǎng)中的主要交易標(biāo)的，但由于交易并購(gòu)基金所需要的資金規(guī)模較大，造成此類(lèi)交易門(mén)檻較高?；诖?，于是，一些S基金將投資標(biāo)的轉(zhuǎn)向了風(fēng)險(xiǎn)性較高、價(jià)格易打折的VC基金，進(jìn)而誕生了專(zhuān)注于VC基金份額的S基金。此類(lèi)基金通過(guò)選出當(dāng)前業(yè)績(jī)不佳、但有增值潛力的標(biāo)的，通過(guò)低價(jià)收購(gòu)，培養(yǎng)再收獲的模式，取得豐厚回報(bào)。

（2）專(zhuān)注特定行業(yè)的S基金：此類(lèi)基金的設(shè)立是管理人認(rèn)為該領(lǐng)域可能存在一定機(jī)遇，也可能是因?yàn)楣芾砣嗽谠撔袠I(yè)擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和深厚的資源。

（3）專(zhuān)注特定地區(qū)的S基金：此類(lèi)基金的設(shè)立是因?yàn)楣芾砣藫碛性摰貐^(qū)的基金運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，熟悉該地區(qū)的行業(yè)情況及政策情況，擁有廣泛的資源網(wǎng)絡(luò)。

（4）專(zhuān)注特定投資階段的S基金：雖然大部分S基金投資的階段是基金的中后期，但市場(chǎng)中也存在專(zhuān)注于投資早期階段的S基金，即早期S基金。此類(lèi)基金的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高，但相應(yīng)的成長(zhǎng)潛力也更大，潛在的回報(bào)也更高。

三、國(guó)內(nèi)外發(fā)展情況

（一）國(guó)外發(fā)展情況

國(guó)外S基金開(kāi)始較早，根據(jù)其發(fā)展情況，可以將發(fā)展歷程分為三個(gè)階段：

1、開(kāi)端（1990年之前）

1982年，成立于美國(guó)的Venture Capital Fund of America（VCFA），首次提出“PE二級(jí)市場(chǎng)交易”概念。1990年，Coller Capital在英國(guó)成立，該公司專(zhuān)注于S基金的投資，標(biāo)志著S基金開(kāi)始在歐洲發(fā)展。

2、穩(wěn)定發(fā)展階段（1990年-2018年）

在1990年代，相較于同時(shí)期美國(guó)PE行業(yè)的高速增長(zhǎng)，S基金作為小眾細(xì)分市場(chǎng)，成長(zhǎng)較為緩慢。2000年，隨著美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，許多PE投資人尋求提前退出，致使PE二級(jí)市場(chǎng)交易逐步開(kāi)始活躍，促進(jìn)了S基金的發(fā)展。

2008年，美國(guó)金融危機(jī)導(dǎo)致不良資產(chǎn)率上升，PE二級(jí)市場(chǎng)交易中出售基金權(quán)益的金融機(jī)構(gòu)激增，供給增加，但由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定，需求量較少，所以成交量不大，直到2010年左右，PE二級(jí)市場(chǎng)交易開(kāi)始大幅增加。

近年來(lái)，受益于PE行業(yè)的成熟發(fā)展和GP主導(dǎo)的二級(jí)市場(chǎng)交易增加，整個(gè)PE二級(jí)市場(chǎng)交易保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2013年至2018年，PE二級(jí)市場(chǎng)交易量持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，到2018年末，市場(chǎng)交易量達(dá)750億美元，創(chuàng)歷史新高。

3、快速發(fā)展階段（2018年之后）

2020年以來(lái)，雖然全球經(jīng)濟(jì)受到疫情的負(fù)面影響，但PE二級(jí)市場(chǎng)成交量卻繼續(xù)創(chuàng)新高。全年募資額為955.7億美元，較上年增加624.4億美元，同比增長(zhǎng)188.5%。根據(jù)Coller Capital發(fā)布最新一期Global Private Equity Barometer顯示，77%的受訪(fǎng)LP投資中包含PE二手份額，且其中超過(guò)25%的LP在S基金上的投資額占整體PE投資出資承諾總額的10%以上，5%的LP投資S基金的總額占全部PE投資額超30%。與此同時(shí)，超過(guò)21%的LP在未來(lái)3到5年里進(jìn)一步加大PE二手份額的投資。

對(duì)于亞太地區(qū)，35%的亞太地區(qū)投資者計(jì)劃未來(lái)三到五年內(nèi)在資產(chǎn)配置中增加PE二級(jí)投資的份額，顯示亞洲PE二級(jí)市場(chǎng)正處于增長(zhǎng)的臨界點(diǎn)。

2021年S基金交易量可能繼續(xù)創(chuàng)造新高。據(jù)估計(jì)，2023年亞太地區(qū)PE二級(jí)市場(chǎng)的規(guī)模將達(dá)到200億美元。

（二）國(guó)內(nèi)發(fā)展情況

國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)與國(guó)外相比起步較晚，直到2011年才產(chǎn)生第一筆交易，但由于缺乏需求，自此之后該市場(chǎng)就陷入沉寂，直到2020年該市場(chǎng)才重新受到關(guān)注。本文對(duì)該市場(chǎng)中國(guó)內(nèi)的政策及交易事件進(jìn)行了簡(jiǎn)單梳理。

1、政策及監(jiān)管情況

北京和上海分別于2010年和2014年設(shè)立了S基金交易平臺(tái)并發(fā)布了交易規(guī)則，但鮮有交易發(fā)生。直到2020年，由于市場(chǎng)的需求使得管理們重新關(guān)注了該市場(chǎng)。截止目前，國(guó)內(nèi) S基金交易平臺(tái)尚屬于試驗(yàn)階段，各交易平臺(tái)具有極強(qiáng)的地方性，以北京為例，《關(guān)于推進(jìn)股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定，在北京股權(quán)交易中心進(jìn)行交易的參與者，其出讓方必須為“在京注冊(cè)登記”的管理人。地方性的特征也會(huì)給平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的合規(guī)性和統(tǒng)一性帶來(lái)一定的問(wèn)題。隨著S基金市場(chǎng)的逐漸活躍，未來(lái)應(yīng)當(dāng)會(huì)出現(xiàn)統(tǒng)一的平臺(tái)。

2、交易情況

通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)交易的情況，我們可以看到，國(guó)內(nèi)早在2011年就發(fā)生了S基金交易，但直到2020年之前，該市場(chǎng)十分不活躍。究其原因，還是因?yàn)閷?duì)于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資行業(yè)，退出方式并不算多，其中投資者最希望的方式還是通過(guò)IPO進(jìn)行退出，該種方式可以最大限度的取得收益。但I(xiàn)PO退出本身也存在弊端，一是等待期較長(zhǎng)，期間會(huì)受到公司發(fā)展及經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，有一定的不確定性；二是限制出售條款影響流動(dòng)性，三是IPO方式過(guò)程繁瑣，手續(xù)較多，同時(shí)也需要支付較高的費(fèi)用。2009年到2011年期間國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上集中設(shè)立的私募基金從2019年開(kāi)始陸續(xù)進(jìn)入清算退出期，于是S基金作為一種方便的退出方式，受到了市場(chǎng)的關(guān)注。

2019年以來(lái)，國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)交易逐步升溫，私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓需求明顯增多。2020年全年累計(jì)交易267起，覆蓋251只基金，市場(chǎng)公開(kāi)統(tǒng)計(jì)累計(jì)交易金額達(dá)264.45億，同比增長(zhǎng)38.89%。2021年開(kāi)始呈現(xiàn)爆發(fā)趨勢(shì)。