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發(fā)布時(shí)間:2024-03-29

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并購重組市場及并購基金的相關(guān)趨勢與政策導(dǎo)向分析

瑞鵬資產(chǎn) 鄧旭初
近期證監(jiān)會(huì)召開支持上市公司并購重組座談會(huì),研究對(duì)頭部大市值公司重組實(shí)施“快速審核”支持行業(yè)龍頭企業(yè)高效并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn);北交所制定了《推動(dòng)提高北交所上市公司質(zhì)量行動(dòng)方案》,支持上市公司通過再融資、并購重組等工具增強(qiáng)資金實(shí)力、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2024年以來“并購重組”再被監(jiān)管層多次提及,并購重組業(yè)務(wù)或?qū)⒖焖偻七M(jìn)。
一、中國企業(yè)最近的并購現(xiàn)狀和趨勢
回顧1998年以來中國企業(yè)三次并購浪潮,都有政策引領(lǐng)市場追隨的情況。1997年前政策對(duì)民營企業(yè)借殼上市給予了突破性的放行引發(fā)1998—2001年民企借殼上市潮;2005年股權(quán)分置改革引發(fā)了2006—2007年國企整體上市潮;2012年年底IPO的暫停,引發(fā)了2013—2015年證券化及產(chǎn)業(yè)整合潮。
根據(jù)iFind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),上市公司參與設(shè)立的并購基金事項(xiàng)(含已完成、進(jìn)行中和停止實(shí)施等)從2014年開始進(jìn)入爆發(fā)式增長階段,2015至2017年期間隨著A股并購浪潮和二級(jí)市場的上漲,上市公司設(shè)立并購基金逐年增長,分別高達(dá)468個(gè)、692個(gè)和706個(gè)。2018年至2020年期間,由于資管新規(guī)的推出,并購基金結(jié)構(gòu)化安排也受到限制,以及注冊(cè)制帶來并購標(biāo)的資產(chǎn)選擇范圍收窄等影響,上市公司設(shè)立并購基金數(shù)量逐年減少,分別為525個(gè)、398個(gè)和397個(gè)。但2021年又再出現(xiàn)爆發(fā)式增長,全年上市公司公告設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金數(shù)量為603個(gè),同比增長高達(dá)51.89%。2022年,上市公司發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金數(shù)量達(dá)到482個(gè),同比縮減20.1%;上市公司發(fā)起設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金按照最高上限計(jì)算達(dá)到4732.17億元,每只基金平均為10.33億元。
根據(jù)同花順數(shù)據(jù)去掉重復(fù)項(xiàng)統(tǒng)計(jì),2023年1月3日至6月30日,共有195家A股上市公司共發(fā)起設(shè)立或參設(shè)200只產(chǎn)業(yè)并購基金,這一數(shù)據(jù)與去年上半年201家公司設(shè)立211只并購基金數(shù)量幾近持平。預(yù)募集規(guī)模上限顯示,2023年上半年金額為1377億元,2022年同期則為1772億元,同比減少近400億元。但從實(shí)際募集金額來看,2023年上半年200只產(chǎn)業(yè)并購基金共募集到81億元,這一數(shù)據(jù)與去年同期的294億元相比,縮水超過70%。同時(shí),以完善產(chǎn)業(yè)鏈為目的的國資系并購基金正在市場風(fēng)行。
對(duì)于并購基金數(shù)量和規(guī)模雙降情況,萬聯(lián)證券投資顧問屈放表示:“首先從宏觀環(huán)境分析,近年來主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所的IPO速度明顯加快。許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以直接選擇上市,而不是通過并購重組的方式上市,因此上市公司在并購重組方面選擇的標(biāo)的在減少。其次并購重組近幾年也存在募資難的問題,伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下行,許多行業(yè)未來發(fā)展預(yù)期不明朗,使市場資金在投資方面選擇謹(jǐn)慎,同時(shí)海外資金逐漸退出國內(nèi)市場等多重因素導(dǎo)致市場募資難情況逐漸顯現(xiàn)。第三從企業(yè)自身角度分析,近年來許多企業(yè)自身競爭壓力加大,企業(yè)去杠桿意愿明顯,同時(shí)加強(qiáng)資金儲(chǔ)備及減少對(duì)外擴(kuò)張的意愿明顯,也導(dǎo)致并購資金設(shè)置減少。”
2023年2月,全面注冊(cè)制落地后,證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)了多項(xiàng)新規(guī)新政,旨在鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行并購重組,政策包括放寬發(fā)股重組底價(jià)限制、延長發(fā)股類重組財(cái)務(wù)資料的有效期,以及推出重組定向可轉(zhuǎn)債等措施。2023年8月,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》(“827新政”),隨后,IPO審核節(jié)奏放緩,更多的企業(yè)尋求通過并購市場實(shí)現(xiàn)資本化或退出。2024年2月,證監(jiān)會(huì)再次召開支持上市公司并購重組座談會(huì),座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)“上市公司要切實(shí)用好并購重組工具,抓住機(jī)遇注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、出清低效產(chǎn)能,實(shí)施兼并整合”,產(chǎn)業(yè)并購漸成市場主流,將會(huì)進(jìn)一步采取措施活躍并購重組市場。
2023年并購重組市場交易放緩,主要是由于后疫情時(shí)代中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在起步階段,受國際形勢和國內(nèi)宏觀環(huán)境影響,雖然“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力有所緩解,但仍存在“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”等問題,投資者交易態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。
Wind數(shù)據(jù)顯示,按照最新公告日,截至3月1日,共有57家公司披露重大重組事件或進(jìn)展情況(剔除重組失敗案例),交易總價(jià)值合計(jì)1459.89億元。與去年同期相比,今年以來披露重大重組事件的上市公司大幅增加。去年同期共有12家公司披露重大重組事件(剔除重組失敗案例),交易總價(jià)值合計(jì)1172.94億元。
專家表示,2023年市場基本探底,低迷的市場使得價(jià)值可能偏離于價(jià)格,從而存在一些“積壓標(biāo)的”,預(yù)計(jì)2024年P(guān)E/VC大量積壓的資產(chǎn)將進(jìn)入市場交易,此外企業(yè)也有一些資產(chǎn)剝離需求,這些資產(chǎn)也將進(jìn)入市場交易,2024年并購交易市場有望復(fù)蘇。
二、近年來法律法規(guī)修訂及其政策導(dǎo)向分析
2023年2月17日,為實(shí)現(xiàn)重組監(jiān)管規(guī)則與全面注冊(cè)制改革相銜接,證監(jiān)會(huì)發(fā)布了經(jīng)整體修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)—上市公司重大資產(chǎn)重組》及相關(guān)配套證券期貨適用意見、監(jiān)管指引。同日,上交所和深交所發(fā)布了修訂后的相關(guān)重組業(yè)務(wù)審核規(guī)則,對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組行為進(jìn)行自律管理(即全面修訂)。其中,《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》新規(guī)在重大資產(chǎn)重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上將“購買、出售的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告營業(yè)收入的比例達(dá)到百分之五十以上”中,增加了“且超過五千萬元人民幣”的要求,上市公司以發(fā)行股份方式購買資產(chǎn)的,發(fā)行股份的底價(jià)由“不得低于市場參考價(jià)的百分之九十”調(diào)整為“不得低于市場參考價(jià)的百分之八十”。該等修訂實(shí)質(zhì)上放寬了對(duì)重大資產(chǎn)重組的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),這將使部分此前可能會(huì)被認(rèn)定為重大資產(chǎn)重組的交易,變?yōu)樯鲜泄镜囊话阗Y產(chǎn)交易行為,而無需履行重大資產(chǎn)重組的相關(guān)程序。這樣將大幅降低部分交易在審議程序、信息披露、監(jiān)管審核等方面的成本。上市公司為購買資產(chǎn)所發(fā)行股份的底價(jià)從市場參考價(jià)的九折調(diào)整為八折,也將進(jìn)一步擴(kuò)大重組交易各方博弈空間。
2023年3月17日,滬深交易所發(fā)布《發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指南——上市公司重大資產(chǎn)重組審核關(guān)注要點(diǎn)》(深交所為自查表),就重大資產(chǎn)重組申報(bào)文件中的常見問題進(jìn)行了梳理,進(jìn)一步提高重組效率。
2023年10月27日,證監(jiān)會(huì)繼2月17日的修訂基礎(chǔ)上,進(jìn)一步修訂了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組》,延長發(fā)股類重組項(xiàng)目財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有效期,原表述為“延長時(shí)間至多不超過1個(gè)月”,現(xiàn)改為“延長時(shí)間至多不超過3個(gè)月”。修訂后的《26號(hào)準(zhǔn)則》有助于上市公司加快重組進(jìn)程、降低重組成本、提高重組效率,支持上市公司通過重組提質(zhì)增效、做優(yōu)做強(qiáng)。公告中同時(shí)提到近3年,上市公司年均披露并購重組交易約3000單,交易金額約1.7萬億元。
2023年11月14日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購買資產(chǎn)規(guī)則》明確上市公司可單獨(dú)以定向可轉(zhuǎn)債作為支付工具,自行決定重組交易對(duì)價(jià)全部由定向可轉(zhuǎn)債支付或者搭配部分股份、現(xiàn)金支付。該規(guī)則的實(shí)施,補(bǔ)齊了上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的部分規(guī)則空白,也標(biāo)志著2018年11月至今上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的試點(diǎn)結(jié)束。
2024年1月5日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨法律適用意見——<上市公司收購管理辦法>第十三條、第十四條的適用意見(征求意見稿)》,主要明確了刻度標(biāo)準(zhǔn),即針對(duì)《上市公司收購管理辦法》第十三條、第十四條涉及的“每增加或者減少5%”“每增加或者減少1%”,統(tǒng)一明確為觸及5%或1%的整數(shù)倍,亦體現(xiàn)了提高審核效率的導(dǎo)向。
2024年01月22日,國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》,將申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)中參與集中的經(jīng)營者全球合計(jì)營業(yè)額標(biāo)準(zhǔn)從100億元人民幣(幣種下同)提高至120億元,將中國境內(nèi)合計(jì)營業(yè)額標(biāo)準(zhǔn)從20億元提高至40億元,將中國境內(nèi)合計(jì)營業(yè)額標(biāo)準(zhǔn)從4億元提高至8億元。該規(guī)定施行后,一批經(jīng)營者集中不再需要申報(bào),釋放了鼓勵(lì)投資并購的政策信號(hào),降低了經(jīng)營者集中制度性交易成本,增強(qiáng)投資并購的政策確定性。
2024年1月27日,中注協(xié)發(fā)布《中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則問題解答第17號(hào)——商譽(yù)減值的審計(jì)》,開篇提及“在并購交易中,企業(yè)往往確認(rèn)大額商譽(yù)并涉及重大判斷”。從調(diào)查研究和監(jiān)管發(fā)現(xiàn)來看,商譽(yù)減值相關(guān)會(huì)計(jì)處理和信息披露涉及較多的判斷和估計(jì),極易發(fā)生錯(cuò)報(bào)。該問題解答的出臺(tái),對(duì)于解決并購重組中的實(shí)務(wù)問題提供了細(xì)化指導(dǎo)和提示。
三、監(jiān)管講話及當(dāng)前市場針對(duì)并購重組業(yè)務(wù)發(fā)展的主要觀點(diǎn)
過去幾年,證監(jiān)會(huì)持續(xù)推動(dòng)并購重組市場化改革,激發(fā)市場活力,取消部分行政許可事項(xiàng),優(yōu)化重組上市監(jiān)管要求,于2021年6月首次提出重組的“小額快速”審核機(jī)制,即主要針對(duì)小市值公司。
2023年8月18日,證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就回答“深化并購重組市場化改革方面,有何具體考慮”這一問題時(shí)表示:并購重組是優(yōu)化資源配置、激發(fā)市場活力的重要途徑。2019年以來,每年全市場并購重組3000單左右,交易金額均超過1.5萬億元。下一步,我們將堅(jiān)持問題導(dǎo)向,順應(yīng)市場需求,深化并購重組市場化改革。一是適當(dāng)提高對(duì)輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組的估值包容性,支持優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)通過并購重組做大做強(qiáng)。二是優(yōu)化完善“小額快速”等審核機(jī)制,延長發(fā)股類重組財(cái)務(wù)資料有效期,進(jìn)一步提高重組市場效率。三是出臺(tái)上市公司定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)則,豐富并購重組支付方式。四是推動(dòng)央企加大上市公司并購重組整合力度,將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過并購重組渠道注入上市公司,進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量。
2023年12月19日,上交所召開滬市上市公司并購重組座談會(huì)。與會(huì)專家表示,全面注冊(cè)制以來,并購重組市場化改革新政迭出、信號(hào)積極,為并購重組業(yè)務(wù)的開展創(chuàng)造了良好契機(jī),但科創(chuàng)領(lǐng)域的重大并購重組項(xiàng)目還比較少,相關(guān)支持政策仍有完善空間,市場活力仍需進(jìn)一步激發(fā)。根據(jù)中國證券報(bào),監(jiān)管部門正在積極研究建立完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購重組“綠色通道”,優(yōu)化“小額快速”審核機(jī)制,落實(shí)好適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組估值包容性政策。
2024年2月5日,證監(jiān)會(huì)上市司召開支持上市公司并購重組座談會(huì),就進(jìn)一步優(yōu)化并購重組監(jiān)管機(jī)制、大力支持上市公司通過并購重組提升投資價(jià)值征求部分上市公司和證券公司意見建議,并就市場關(guān)切的熱點(diǎn)問題進(jìn)行交流討論。證監(jiān)會(huì)上市司表示,下一步將科學(xué)統(tǒng)籌促發(fā)展與強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,多措并舉活躍并購重組市場,支持優(yōu)秀典型案例落地見效。
一是提高對(duì)重組估值的包容性,支持交易雙方在市場化協(xié)商的基礎(chǔ)上合理確定交易作價(jià)。
二是堅(jiān)持分類監(jiān)管,對(duì)采用基于未來收益預(yù)期等評(píng)估方法的大股東注資型重組要求設(shè)置業(yè)績承諾,其他類型重組的交易雙方可自主協(xié)商是否約定業(yè)績承諾。
三是研究對(duì)頭部大市值公司重組實(shí)施“快速審核”,支持行業(yè)龍頭企業(yè)高效并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。進(jìn)一步優(yōu)化重組“小額快速”審核機(jī)制。
四是支持“兩創(chuàng)”公司并購處于同行業(yè)或上下游、與主營業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的,增強(qiáng)上市公司“硬科技”“三創(chuàng)四新”屬性。
五是支持上市公司(包括非同一控制下的上市公司)之間的吸收合并,進(jìn)一步拓寬多元化退出渠道。同時(shí),繼續(xù)堅(jiān)持以投資者為本的理念,加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn),堅(jiān)決查處重組交易中的財(cái)務(wù)造假等違法行為,打擊“殼公司”炒作等亂象。
根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道的解讀,上述并購重組五大禮包均基于當(dāng)前并購重組中的問題進(jìn)行針對(duì)性提出,即:
1)早年間不少為借助保殼炒殼而盲目跨界,“假重組、真借殼”成為并購市場毒瘤→支持上市公司的吸收合并,支持產(chǎn)業(yè)并購,堅(jiān)決打擊殼公司炒作;(對(duì)應(yīng)上文四、五)
2)產(chǎn)業(yè)并購的主力軍是頭部大市值公司,小額快速對(duì)市場整體作用不大→研究對(duì)頭部大市值公司重組實(shí)施“快速審核”;(對(duì)應(yīng)上文三)
3)IPO速度放緩后,科技創(chuàng)新類企業(yè)發(fā)展與風(fēng)投退出受限→重點(diǎn)支持“兩創(chuàng)”公司的產(chǎn)業(yè)并購;(對(duì)應(yīng)上文四)
4)受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等多重壓力,部分標(biāo)的公司經(jīng)營業(yè)績處于較低水平,當(dāng)前估值偏低,另外并購重組作為IPO蹺蹺板的另一方估值理應(yīng)適當(dāng)降低→提高對(duì)重組估值的包容性;(對(duì)應(yīng)上文一)
5)上市公司與標(biāo)的方合謀,制定高業(yè)績承諾以換取高估值溢價(jià),繼而引發(fā)財(cái)務(wù)造假、減持套現(xiàn)、利益輸送、股價(jià)崩盤等一系列問題,導(dǎo)致中小股東利益嚴(yán)重受損,資本市場對(duì)業(yè)績承諾的質(zhì)疑也日益增加→堅(jiān)持分類審核,合理要求業(yè)績承諾的設(shè)置,嚴(yán)防關(guān)聯(lián)方之間的利益輸送。(對(duì)應(yīng)上文二)
結(jié)語
前瞻2024年,A股并購重組市場有望接過資本市場提質(zhì)增效接力棒,國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)整合穩(wěn)健致遠(yuǎn),民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)并購韌勁有力,資本市場格局持續(xù)優(yōu)化,投資機(jī)構(gòu)參與積極性增加。符合國家戰(zhàn)略、鼓勵(lì)科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)并購,仍是未來并購主旋律,支付方式與交易模式的創(chuàng)新,將為重組市場注入活力。上市公司作為買方與標(biāo)的的雙重屬性更加立體,上市公司市場化吸收合并有望迎來突破并成為主動(dòng)退市方式之一,缺乏產(chǎn)業(yè)整合的保殼類交易減少。并購重組將充分發(fā)揮資本市場主渠道作用,提振市場活力,助力上市公司高質(zhì)量發(fā)展。


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