一、案例背景

2023年6月9日，公司首次披露了《關(guān)于〈思瑞浦微電子科技（蘇州）股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案〉及其摘要的議案》等相關(guān)議案， 議案表明思瑞浦微電子科技（蘇州）股份有限公司（以下簡稱：思瑞浦）將以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購深圳市創(chuàng)芯微微電子股份有限公司（以下簡稱：創(chuàng)芯微）95.6587%股權(quán)。

2024年1月22日，收購議案調(diào)整，收購股權(quán)比例變更為85.2574%，以及支付方式變更為發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金。

2024年2月6日，公司召開第三屆董事會第二十七次會議，審議通過了第二次調(diào)整后的方案，即公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金收購創(chuàng)芯微100.00%股權(quán)。

期間并購方案經(jīng)過兩次調(diào)整，股權(quán)比例的調(diào)整主要是由于公司財務(wù)投資人艾育林出售股權(quán)比例的調(diào)整。 

二、交易雙方及標的公司概況

（一）上市公司介紹

1.公司簡介

思瑞浦成立于2012年4月，是模擬集成電路設(shè)計龍頭企業(yè)，產(chǎn)品包括信號鏈模擬芯片、電源管理模擬芯片和數(shù)?；旌夏M前端，并逐漸融合嵌入式處理器，為客戶提供全方位的解決方案。其應(yīng)用方案包括新能源與汽車、信息通訊、工業(yè)控制、醫(yī)療健康、消費電子等。2020年9月，思瑞浦成功登陸A股市場，卻因核心業(yè)務(wù)信號鏈芯片的需求疲軟，業(yè)績與市值大幅縮水，近幾年承受巨大壓力。 

2.主要財務(wù)數(shù)據(jù)

注：數(shù)據(jù)來源于此次并購議案

從表格中我們可以看到，2022年公司確認營業(yè)收入17.83億元，實現(xiàn)凈利潤2.67億元，同比下滑近四成，也是公司上市后首次出現(xiàn)凈利潤下滑。

2023年前三季度，思瑞浦業(yè)績更是達到了歷史低點，營業(yè)收入僅8.13億元，同比下降44.63%；實現(xiàn)歸母凈利潤為1,630.44萬元，同比下降94.11%。其中，信號鏈芯片實現(xiàn)銷售收入6.49億元，同比下降37.33%，收入占比為79.78%；電源管理芯片實現(xiàn)銷售收入1.61億元，同比下降 62.94%，收入占比為19.75%。作為核心收入來源的信號鏈芯片產(chǎn)品，在2023年上半年毛利率僅為56.63%，同比下降5.26%。可以看出，上市公司思瑞浦核心產(chǎn)品利潤承壓，訂單疲軟，嚴酷的市場環(huán)境也迫使公司積極尋求并購標的“自救”。

（二）標的公司介紹

1.公司簡介

創(chuàng)芯微是一家專注于高精度、低功耗電池管理及高效率、高密度電源管理芯片研發(fā)和銷售的集成電路設(shè)計公司。2017年楊小華在深圳創(chuàng)立創(chuàng)芯微，專注做中高端的電池管理芯片。該年底，創(chuàng)芯微研發(fā)出全球面積最小的單節(jié)鋰電池管理芯片，打破日廠在該領(lǐng)域近30年的壟斷。2021年12月，創(chuàng)芯微入選了工信部的專精特新“小巨人”企業(yè)名單。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能手機、可穿戴設(shè)備、電動工具等眾多領(lǐng)域，客戶主要集中在消費領(lǐng)域，例如OPPO、聯(lián)想、小米、小天才、vivo及美的等等。歷史上，公司經(jīng)過兩輪融資，最后一輪投后估值為13.1億元。 

2.主要財務(wù)數(shù)據(jù)

單位：萬元

注：數(shù)據(jù)來源于此次并購議案

從表格中我們可以看到，2021年度、2022年度、2023年1-9月其營業(yè)收入分別為2.0億元、1.82億元、1.85億元，凈利潤分別為-1.0億元、-1.0億元、-412萬元，公司一直處于虧損狀態(tài)，遠遠不及創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)凈利潤指標的要求：“最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元?！币虼藙?chuàng)芯微股東想要通過IPO實現(xiàn)退出這條路徑看起來是遙遙無期。

（三）交易對手

本文將創(chuàng)芯微股東劃分為四個部分，分別是創(chuàng)始人團隊股東，A輪投資者、B輪投資者及財務(wù)投資人艾育林。

創(chuàng)始人團隊：包括楊小華、白青剛、創(chuàng)芯信息（員工持股平臺）、創(chuàng)芯技術(shù)、創(chuàng)芯科技為標的公司股東及管理團隊平臺，合計股權(quán)比例約66%。創(chuàng)始人楊小華是前比亞迪高管，曾是比亞迪ACDC產(chǎn)品線創(chuàng)始人、比亞迪高壓驅(qū)動IC和IPM負責(zé)人，在比亞迪主導(dǎo)推出了國內(nèi)首款1200V汽車級IPM模塊、國內(nèi)首款雙面散熱IGBT模組。楊小華為公司實控人。A輪投資者：2022 年 1 月，公司拿到了知名VC深創(chuàng)投、兩位個人投資者朱袁正及顧成標共計5000萬元融資款，其中朱袁正是上市公司新潔能的董事長。公司投前估值8億元，投后估值 8.5億元，合計股權(quán)比例約6%。

B輪投資者：2022年8月，引入十余家機構(gòu)投資者，共計18,687萬元融資款，公司投前估值12億元，投后估值 13.1億元，合計股權(quán)比例約14%。

艾育林：財務(wù)投資人，股權(quán)比例約15%

（四）并購動機

1.上市公司并購動機分析

對思瑞浦來說，此次并購一方面可以拓寬上市公司的產(chǎn)業(yè)布局，加速擴張產(chǎn)品品類和下游領(lǐng)域，思瑞浦以此進軍消費領(lǐng)域，落實“平臺型芯片公司”戰(zhàn)略，持續(xù)向綜合性模擬芯片廠商邁進；另一方面獲得標的公司的技術(shù)團隊，通常來講培養(yǎng)一名優(yōu)秀的模擬集成電路設(shè)計師往往需要 10 年甚至更長的時間，公司通過并購這一途徑可以快速擴大技術(shù)優(yōu)勢；同時，并購可以快速擴大公司規(guī)模，享受并購帶來的銷售及采購等方便的協(xié)同效應(yīng)，獲得1+1>2的效果。

2.標的公司并購動機分析

對創(chuàng)芯微來講，并購無疑是其投資人當(dāng)下實現(xiàn)退出獲取股權(quán)增值的最好路徑，從創(chuàng)芯微的業(yè)績來看，股東實現(xiàn)IPO退出的方式遙遙無期，另一方面背靠規(guī)模更大的上市公司可以享受其行業(yè)地位所帶來的銷售和采購等規(guī)模效應(yīng)。

三、本次并購交易安排概況

本文從交易支付方式和差異化定價這兩個方面來了解此次并購交易安排的細節(jié)。

（一）交易支付方式

從前文描述中我們已經(jīng)了解到，本次并購交易最終確定的交易支付方式為定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金方式獲取標的公司股權(quán)。值得注意的是，2023年11月17日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購買資產(chǎn)規(guī)則》，進一步支持上市公司以定向可轉(zhuǎn)債為支付工具實施重組，置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。政策發(fā)布后不久，2024年1月22日的思瑞浦董事會會議調(diào)整了交易方案，成為滬市披露發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的首單案例。

可轉(zhuǎn)債本身具有債券、股票雙重特性，能較好應(yīng)對股價波動，更好滿足重組交易雙方的博弈訴求。以定向可轉(zhuǎn)債作為支付手段，給并購交易帶來更大的空間。另一方面，相較股權(quán)、現(xiàn)金等其他支付工具，發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)，對上市公司而言，免于現(xiàn)金支付的壓力，容易撬動大額并購，財務(wù)成本較低，對交易對方而言，既能享受債券的安全性，又能享受股票上漲的紅利，并享有特定條件下回售證券的選擇權(quán)。 

（二）差異化定價－保障了VC回報率

此次并購對創(chuàng)芯微的整體估值是10.7億元，而此前創(chuàng)芯微A輪融資估值8.5億元，B輪融資估值13.1億元。對于B輪投資者來說，此次并購的估值存在倒掛現(xiàn)象，那么B輪的投資者是否賠錢了呢？其實不然，從表格中我們可以看到，除了艾育林和創(chuàng)始人團隊外，公司其他股東的估值對應(yīng)均為16.2億元，按照這個估值來看，A輪投資者退出回報率高達90.59%，B輪投資者也達到了23.66%的回報率，由此可見，差異化定價機制合理保障了不同初始投資成本投資人的利益等

四、感悟與啟發(fā)

（一）交易對價方式多元化，增加重組交易成功率

企業(yè)重組對價支付的方式多樣，包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、定向可轉(zhuǎn)換債券及其他（付息本票、聘用協(xié)議或咨詢協(xié)議等），在考慮交易規(guī)模、現(xiàn)金流情況和交易雙方性質(zhì)的影響等綜合因素，在談判中選擇最合適的方案，促進重組順利進行。

而對于創(chuàng)業(yè)公司背后的VC們來說，走并購的道路最大的顧慮是估值。一般而言，并購的估值倍數(shù)要顯著低于IPO，政策上對上市公司并購標的估值也有限制，這也是很多高估值的明星項目走并購?fù)顺龅闹饕系K，在如今“最后一輪普遍倒掛”的市場環(huán)境下，像本案例中的差異化定價機制則合理保障了各類投資者的利益。

（二）擁抱并購

2023年以來，證監(jiān)會多次表態(tài)支持高質(zhì)量產(chǎn)業(yè)并購，先后出臺定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則、延長財務(wù)資料有效期，更明確提出要建立完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購重組“綠色通道”，適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組的估值包容性，優(yōu)化完善并購重組“小額快速”審核機制等，展現(xiàn)出開放、包容的監(jiān)管態(tài)度。據(jù)統(tǒng)計，2024年一季度A股30家企業(yè)上市，數(shù)量同比下降55.9%。在IPO趨嚴的同時，并購則受到監(jiān)管的歡迎。2023年全年并購重組過會率已經(jīng)提升至93%，比IPO的86%過會率高出7%。從2023年下半年開始，就已經(jīng)有一些企業(yè)在IPO失利之后轉(zhuǎn)而走向并購。例如，2023年7月，昆騰微電子股份有限公司撤回創(chuàng)業(yè)板上市申請，當(dāng)月科創(chuàng)板上市公司蘇州納芯微電子股份有限公司就宣布擬以現(xiàn)金收購昆騰微電子股份有限公司的控股權(quán)。相比于IPO政策的收緊，讓我們順應(yīng)政策，擁抱大并購時代。

參考資料

1>思瑞浦微電子科技（蘇州）股份有限公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金報告書（草案）（修訂稿）

2>今年第一單并購?fù)顺觯罕澈骎C都賺錢了 | 投中網(wǎng)

3>一筆漂亮的退出：回報5個億 | 投中網(wǎng)